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龙蟒佰利:资源与技术夯实龙头护城河 增持评级

2019-06-05 类别:公司研究 机构:申万宏源 研究员:宋涛

[摘要]

投资要点:


高品位钛原料供给紧张,支撑氯化法钛白高景气。在80%以上品位的氯化法原料市场上,RioTinto、Iluka、Tronox、Cristal合计占有72%的市场份额,今年在Tronox和Cristal并购完成后,其钛原料将全部自用,Iluka、RioTinto、Kenmare等企业的市场地位更加重要。2012-2017年由于行情低迷,海外矿企资本开支大幅收缩,叠加部分矿山接近开采周期尾声,2019-2020年高品位钛原料供给持续下滑;且由于海外新开矿山的周期较长,我们判断在2022年以前,钛原料的产量收缩仍将大于供给增量。在全球钛白粉的成本曲线上,硫酸法钛白整体处于较低的水平,对钛原料品位要求高、制造成本高的氯化法产线决定了行业的边际成本。在钛原料、尤其是金红石价格持续上涨的推动下,氯化法钛白粉将维持高景气。


氯化法技术壁垒高,国产化进程仍面临许多困难,氯化法的实际增量有限。氯化法的产品质量更优、生产流程更短,易于实现连续化、规模化生产,在当前的全球需求结构中,氯化法钛白粉基本上占有全部的高端钛白粉市场份额。氯化法钛白粉是一套涉及技术面广、关键设备要求高、工艺控制精度高、生产自动化程度高的大型系统工程。其核心技术难点在氧化设备的制造和氧化过程的控制,国内的氯化法工艺经过多年攻关,虽取得一定突破,但距离大规模产业化仍有一段距离。根据我们掌握的情况来看,国内可靠的工艺包资源稀缺,龙头企业对生产工艺的研发和掌握都经历了很长的时间,我国大型氯化法的发展仍有很长一段路要走。


龙蟒佰利氯化法二期项目落地,首开国内大型氯化法之先河。二期20万吨氯化法项目于2017年2月开建,到2019年二季度已基本完成项目施工,进入调试阶段。该项目的成功投产标志着龙蟒佰利联对于大型氯化法的设计和工艺控制基本掌握。从2018年各大龙头企业公布的财务情况来看,龙蟒佰利联的产品售价是前五大龙头企业中最低,较其他企业均价低1000美金左右,未来公司氯化法品质逐渐提升,整体定价也将逐渐向国际水平靠拢,在公司保证成本优势的情况同时,整体盈利能力有望继续上行。


高钛渣配套降低生产成本,收购云南新立整合氯化法行业格局。攀枝花地区有着丰富的钒钛磁铁矿资源和水电资源,由于高钛渣冶炼过程中能耗较高,在当地进行资源的升级利用可享有突出的成本优势;公司通过多方技术合作,打破氯化钛白的原料制约,提高原料的供应稳定性,未来公司氯化法有望实现100%的原料自给。公司日前摘牌了云南新立钛业产权,收购完成后公司将增加6万吨氯化法钛白、1万吨海绵钛和8万吨高钛渣产能,钛白粉行业尤其是氯化法钛白粉集中度进一步提升。公司在国内的氯化法产能占有率提升至近70%,国内氯化法钛白的竞争格局也得到优化。


盈利预测与投资评级:考虑到金红石等原料价格持续上涨,下调公司2019-2021年盈利预测,预计公司2019-2021年实现归母净利润27.86、35.57、43.82亿元(调整前为30.51、36.81、43.96亿元),对应PE为11X、9X、7X,维持“增持”评级。


风险提示:钛白粉需求不及预期导致产品价格下跌的风险;氯化法二期、高钛渣项目等投产进度不及预期的风险;并购云南新立带来的商誉减值风险。


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