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城发环境:被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠 买入评级

2019-09-10 类别:公司研究 机构:广发证券 研究员:郭鹏 邱长伟 关鹏

[摘要]

核心观点:


河南省发改委旗下上市公司,确立垃圾焚烧为发展方向公司是河南省发改委旗下上市公司,2017年9月将水泥资产置出,同时置入高速公路资产。2018年9月,公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献,收入20.3亿元,归母净利润5.8亿元,经营现金流12.4亿元,2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。


看点1:高速公路盈利好,为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行,12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算,基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求,不需要其他大额的股权融资。


看点2:河南垃圾焚烧蓝海市场,未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六,运行的垃圾焚烧项目仅7个(对比山东48个)。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。


看点3:公司订单获取能力优势显著,半年新增订单达1.1万吨/日。


公司作为河南省发改委的旗下上市公司,订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日,占近一年河南省市场招投标规模的43%(不完全统计),接近龙头光大国际的1.2万吨/日,远高于其他上市公司。


看点4:订单质量优质。从公司获取订单看,10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上,且垃圾处置费多在60-80元/吨左右,项目相对优质。


被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长;假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日,垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度,以FCFF估算,高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算,公司股权合理价值为78亿元,对应合理价值15.72元/股,风险提示:公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

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