华联综超：开店速度加快 费用率跃升

2012-02-08 类别：公司研究 机构：瑞银证券 研究员：彭子姮 潘嘉怡

[摘要]

公司2011年新开门店预计超过30家公司上半年新开17家门店，对比2010年全年开店17家速度明显提升，我们预测公司2011年新开30家门店以上。我们认为，由于公司新店密集开业，尚处培育期，且开办费一次性计入当期损益，造成了净利润的下降。

公司2011年销售费用率预计创新高2008年公司进入开店加速期，费用率一直呈上升趋势，2011年我们预计销售费用率将达到16.5%左右的水平，远高于行业平均水平。随着开店速度放缓以及新店培育期结束，我们认为销售费用率将会出现明显下降。

阵痛难免，拐点渐近我们依然维持之前观点：现在的净利润下降是公司走上良性循环必经的阵痛期，随着新店培育期的结束以及次新店开始贡献业绩，收入增速和净利率均会提高，规模效应显现。我们认为公司业绩拐点渐近，2012-13年将进入业绩快速增长期。

估值：维持“买入”评级，下调目标价至8.71元（原10.55元）我们调整预测2011/12/13年公司EPS为0.10/0.14/0.19元（原为0.15/0.26/0.31元）。我们采用瑞银VCAM现金流折现模型（WACC7.4%，原为7.0%），得出目标价8.71元。