同大股份：国内领先的超细纤维PU革巨头

2012-05-14 类别：公司研究 机构：国信证券 研究员：--

[摘要]

投资要点1.主营海岛型超细纤维革的研发、生产和销售，主要产品包括海岛型超细纤维革基布、超细纤维绒面革和超细纤维光面革，是国内外重要的超纤革产品领先企业之一。公司拥有多项自主研发的超纤革领域的核心技术，最早打破日本企业的垄断，成为超细纤维人工革行业的开创者。目前公司拥有600万平米超纤基布产能，居于行业前列。

2.超细纤维革的广阔空间来源于替代效应和消费升级。1）天然皮革虽性能突出，但产量有限，无法满足庞大的下游皮革制品的需求，寻求对天然皮革的替代是不可避免的趋势；2）PVC合成革、普通PU革，作为替代天然皮革的第一代、第二代产品，曾获得广泛应用，但性能始终与真皮相差甚远，而超细纤维革则实现了对天然皮革的尽可能仿真，性能也最接近真皮，甚至部分性能超过了天然皮革，代表着未来替代领域的升级趋势，空间十分广阔。

3.公司未来看点：短期看点：公司产品在市场上供不应求，生产线早已过度负荷，随着募投的“300万平米生态超纤高仿真面料项目”的投产，一方面可以缓解公司产能瓶颈，扩大规模，另一方面可以实现产品结构的优化升级，进入中高端领域，拓宽产品序列，进一步增强竞争力。长期看点：受限于成本以及消费习惯的影响，目前超细纤维革在人工革产品中的比例通常在3%左右，未来随着替代&消费升级的双重推动，这一比例有望大幅提升。。

4.盈利预测与估值：我们预测公司2012、2013、2014年的EPS分别为1.41元、1.68元和2.26元，参考同类公司，给予公司2012年15到17倍PE的估值，建议申购价为21元到23元。

股权结构同大集团持有公司发行前58.42%的股份，为公司控股股东，孙俊成持有同大集团78.73%的股权，从而间接控制本公司，为公司实际控制人。本次公开发行1100万股，占发行后总股份的比例为25%，发行不改变控股股东地位，不影响公司控制权。

主要产品公司目前主要从事海岛型超细纤维革、合成革、鞋材、服装面料及辅料（不含棉纺）、沙发革、汽车内饰及座套、球革、手套面料、高档擦拭布等系列产品的研发、生产和销售。

行业及竞争状况根据使用的纤维丝种类不同，可以将超细纤维革分为藕状超细纤维革、海岛型超细纤维革、米型超细纤维革等。在生产实践中，由于海岛型超细纤维（束状超细纤维）5与天然皮革所具有的超细胶元纤维极其相似，使其在强度、舒适性、透气透湿性和手感上可以与天然皮革相媲美。更为重要的是，超细纤维革在耐化学性、抗皱性、耐磨性、可加工适应性以及质量均一性等方面甚至优于天然皮革。

总体上看，超细纤维革在国际上呈现“技术看日本，时尚看意大利，绩效看韩国和中国台湾，规模看中国”的发展格局，预计这种格局在短期内不会发生实质性的改变。

我国的超细纤维革的使用量自2005年以来逐年递增，且增长速度较快，远超过人造革合成革的增长率。从超细纤维合成革的用途来看，鞋革用量最多，且增长速度较快，家具革用量居第二，其次为装饰革，其后相继为服装革、箱包革、汽车内装饰革及球革。

在产量和使用量取得快速增长的同时，我国的超细纤维PU合成革在产品品种和产品质量方面也显示了良好的趋势，超细纤维PU合成革产品已出口到日本、韩国、意大利等国市场，运用超细纤维革生产的终端消费产品则出口到更多的国家和地区。