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天马股份:需求逐步企稳 但复苏仍受制于下游去产能过程

2012-11-28 类别:公司研究 机构:国都证券 研究员:肖世俊

[摘要]

事件:我们近期对公司进行了调研,就行业供求变化、公司生产经营,及财务等方面与公司进行了交流。


投资要点:


1、公司生产逐步趋稳。2010年4Q以来,公司整体经历了~7个季度收入下滑,盈利水平也随之出现明显下降,与制造业去库存和去产能的大背景直接相关,也极大程度受到风电产业萎缩影响。不过,最近2-3个月公司的订单情况已经逐步趋稳,并且去年4Q公司净利润基数较低,所以我们预计公司全年业绩较1-3Q会略有改善,净利润下降~39%。


2、铁路轴承成为稳定器。公司各项主业之中,铁路轴承面向的货车市场稳定增长,去年该业务占成都天马比重上升至~40%,今年预计超过一半。去年底全国铁路货车近75万辆,今年国铁先后招标25300和15000辆货车,加之企业自备车和出口,铁路货车产量较去年增长近20%。公司作为货车轴承6大供应商之一,市场份额总体稳定,未来仍将是公司重要的增长点。


3、去产能周期仍将持续。通用轴承和机床业务的需求改善仍需等待,主要是制造业产能消化将持续,我们判断目前包括PMI、工业企业盈利、固定资产投资等数据的改善更多来自于库存周期进入尾声,因此资本形成不会太快反弹。另外,公司自身库存仍在23亿元高位,库存周转率下降到1.1,其中制成品占一半(主要是风电轴承+机床)。风电市场不景气,海上风电等发展缓慢,成为公司业绩的主要压力。


4、核心竞争力未消弱。SKF等外企在品牌和产能柔性上有优势,国企在准入上占先机,公司的核心优势在于管理能力带来的质量、效率和成本优势,未来有望通过占有率提高获得逐步好转。另外,公司已经搭建机床+部件的良好框架,随着20万套高档数控机床轴承项目进入实施阶段,将在高端轴承市场形成进口替代。今年3Q公司经营性现金流增长至4亿元,体现其良好营运水平。


维持对公司评级“推荐-B”。我们预计2012-2014年,公司EPS分别为0.22元、0.24元和0.30元,对应动态P/E分别为24X、21X和17X。我们认为制造业产能消化仍需要较长时间,并且风电市场不景气将持续,但铁路和耐用消费品领域的轴承需求可能将增长,公司需求情况最近几个月已经逐步企稳,因此我们谨慎维持对公司评级“推荐-B”。


风险提示:制造业产能消化缓慢;固定资产投资下降风险;轴承钢等主要原材料成本上升;公司费用上升风险。


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