西部牧业：乳制品业务持续增长 增持评级

2016-03-01 类别：公司研究 机构：中信建投 研究员：黄付生

[摘要]

事件：

公布2015年度业绩快报2015年实现营业收入7.22亿，同比下降6.46%；营业利润-7,617.60万元，同比下降822.07%，实现归母净利润2,224.29万元，同比下降1.10%；EPS为0.14元，同比持平。

简评种畜销售收入下降过半拖累营收2015年营业收入同比下降6.46%主要原因是种畜销售收入减少，销售收入主要来自于乳制品销售收入和自产生鲜乳销售收入，而上半年自产生鲜乳销售收入也同比下降了7.73%。

财务和销售费用大增，生鲜乳毛利率下降致使营业利润大减营业利润大幅下滑主要原因：一方面，2015年公司收购石河子伊利乳业以及对外投资增加导致流动资金借款增加，使公司财务费用猛增，仅2015年前三季度财务费用便同比增加1,495.68万元，增长67.51%；另一方面，由于公司自产生鲜乳销售价格降低但养殖成本未降，导致生鲜乳业务毛利率下滑；此外，公司乳制品新品研发上市、扩大对外宣传导致销售费用同比大幅增长；仅2015年前三季度销售费用便同比增加1,102.38万元，增长69.17%。

乳制品业务迅速增长成为业绩支柱公司控股子公司花园乳业乳制品销售收入持续增长，仅上半年便增长49.98%。而受益于生鲜乳价格下降，乳制品业务毛利率已提升至26%左右，约是自产生鲜乳业务毛利率的2倍。乳制品业务在公司总营收中的占比已过半且仍在增长，贡献了公司超过七成的毛利；有效冲抵了生鲜乳业务毛利率下降的影响。我们认为公司乳制品业务目前处在快速成长期：控股子公司花园乳业作为新疆唯一一家具备生产婴幼儿配方乳粉资格的本地企业有望成为区域奶粉龙头，除了传统液态乳产品继续增长外，随着高毛利的奶粉销售收入的增长将再次增强乳制品业务盈利能力；此外，2015年下半年公司已完成收购伊利实业所持有的石河子伊利100%的股权并进入正常生产经营状态，使得公司乳制品业务取得外延式增长。