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同有科技:理性分拆Q2季报仍值得关注 买入评级

2017-07-21 类别:公司研究 机构:申万宏源 研究员:刘洋

[摘要]

投资要点:


18日晚间公告董事长再次增持暗示公司并不担忧业绩,Q2业绩低于预期,但季度结算和基数也是重要原因,修正后Q2实际增速高。1)Q2季度净利润较少,范围在-297万-803万,较2016Q2利润同比下滑-108%——-78%。2)公告产品已深入高端客户的关键业务和核心应用、高端客户对国产化替代更加谨慎。部分重点行业客户结构调整,项目运作周期延长。3)2016年同期实施了国内最大的单个国产存储项目,具有一定的偶然性,剔除该项目影响,本期业绩与历史同期有所增长。去年同期2016Q2的预收款下降8000万元,意味着2016Q2收入1.26亿元中至少0.8亿元来自偶然大型订单。剔除此单后,2016Q2收入仅0.46亿元,营业利润接近盈亏平衡,验证公司论述。4)报告期内围绕云平台、全闪存、全国产方向,研发投入较上年同期有大幅增加。5)2017年上半年收到的软件产品增值税退税款相比同期减少约一千余万。由于税务局退税节奏不同,增值税退税区分大小年,大年退前一年10月至当年11月增值税退税,中年退前一年12月至当年11月退税,小年退前一年12月至当年9月退税。今年北京地区为中小年,广联达、启明星辰、同有科技等一季报退税递延均为证据。6)综合考虑以上影响并修正大单和增值税退税后(费用不需要修正),2017Q2营业利润/净利润增速或为115%/71%。


同有科技拥有很好的资产负债表,且中报无需审计,只是选择类似恒生电子/同花顺/广联达/启明星辰等最严谨的收入确认方法。


季节波动性一旦反转,利润表弹性惊人。1)公司并未透支资产负债表:2017Q1末应收账款1.6亿元、存货0.9亿元、无商誉和开发支出资本化。2)最严谨的计算机企业在客户签订收入确认、现金回款后才确认收入。同有科技与恒生电子、同花顺、广联达、启明星辰等均执行最严苛的收入确认准则。3)尽管中报未平滑利润表,但一旦季节波动性反转,未来的利润表环比/同比弹性惊人。


董事长增持仍在继续,过低股权不利于中长期发展。5月定增预案包含董事长增持。参考行业巨头发展路径,2003年EMC斥资30多亿美元,连续收购了Legato、VMWare和Documentum三家软件公司,从此开启了EMC通向存储软件公司转型的大门。


特殊行业存储市场需求依然旺盛,即使17Q2递延,17H2环比、18-20年同比增速实际更乐观。1)同有科技来自特殊行业收入占比30%-40%,来自政府部门收入占比约30%。特殊行业的采购周期约为5年。2)五年大周期的一个佐证为,同样下游主要为特殊行业的启明星辰2011-2012年利润增速为2%、21%,2014-2015年利润增速为39%、43%。3)第二个佐证为,从事特殊部门信息化的启明星辰/同有科技/太极股份在五年周期末年的预收款分别为4.3亿、1.2亿、13.5亿,前两者分别为近6年最高。4)经过2016年政府与特殊部门采购相对低点后,按照五年大周期规律,2017-2020年应需求增速持续改善。即使17Q2递延,17H2环比、18-20年同比增速实际更乐观。5)2017年7月12日,同有科技微信号公开发布收到北京市国家保密局感谢信,也是特殊行业潜在项目需求旺盛的一个证据。。


维持“买入”评级和盈利预测,可以在2017H2寻找再投资的机会。1)持续业绩扔可观察暂不修正预测,但2017H2特殊行业收入恢复值得期待,预计2017/2018/2019年盈利预测为2.09亿、3.12亿、4.53亿,暂不考虑定增摊薄(5月预案),对应PE为28X、19X、13X。2)17Q2利润低于预期会引起投资者疑虑,但分拆可比口径后较快增长更是投资者应关注。17Q2宁可利润不增长也要保证资产负债表的行为,为后续增速轻装上阵做铺垫。3)即使投资者不能容忍波动,也可以在2017H2寻找再投资的机会,迎接2018-2020年特殊行业收入落单后的利润弹性。


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广发证券11-24
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东吴证券11-15
中信建投11-04