山河药辅：一致性评价推进将带来长期增量 推荐评级

2017-08-25 类别：公司研究 机构：东兴证券 研究员：张金洋

[摘要]

事件：

公司发布2017年中报，实现收入1.53亿元，同比增长7.39%，实现归母净利润2514万元，同比下降7.88%，实现扣非后净利润2047万元，同比下降16.64%。

Q2单季来看，实现收入7788万元，同比增长7.48%，实现归母净利润1348万元，同比下降8.36%，实现扣非后净利润1024万元，单季同比下降23.41%。

观点：

1、原材料价格上涨，公司业绩短期承压公司收入端实现7.39%增长，但归母净利润和扣非后净利润同比分别下降7.88%、16.64%，主要原因是从去年Q4以来公司部分原料采购价格上涨，导致公司成本上升，从毛利率的角度来看，公司H1整体毛利率为31.61%，同比下降3.11pp。

从财务指标上来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.92%、6.89%、-0.47%，较去年同期-0.09pp、-1.00pp、+0.41pp，管理费用率下降明显，主要是税费的减少，而财务费用率上升是由于利息收入的减少以及汇兑损益的亏损所致。

2、收购曲阜天利52%股权，完成上市以来首个并购项目公司7月28日公告将以4002万元收购曲阜天利29%股权，并增资6610.2万元，合计支付现金10612.2万元持有曲阜天利52%股权。

曲阜天利2016年实现收入8339万元，实现净利润971万元，收入端接近1亿，是国内较大的药用辅料企业之一，有有淀粉及其衍生物药用辅料原料地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品在业内受到好评。曲阜天利2017-2019业绩承诺为1200万元、1320万元、1452万元，有望增厚公司业绩。

3、一致性评价逐步推进，未来有望贡献长期业绩弹性一致性评价正在逐步推进，目前已有5655条参比制剂备案信息（截止7月20日）以及245条BE试验备案信息（截止7月31日）。未来一致性评价大规模落地将为公司带来收入上的巨大弹性以及毛利率的上升：

1）收入端：公司作为国内药用辅料的龙头企业，是药企优先选择的合作对象，未来有望实现对一致性评价品种所需的某个辅料的独家供应，订单数量有望增加。根据我们草根调研情况，目前有几百个处在BE前的品种在使用公司的药用辅料，在品种通过一致性评价之初，对所需的每个辅料品种一般只使用一家供应商，由于关联审评的原因，通过一致性评价的品种与辅料绑定在了一起，而如果需要更换或者增加辅料供应商，按推断来说应该会需要使更换辅料后的溶出曲线与更换前达到一致，因此增加供应商的成本相对较高，短期内有望维持独家供应（目前药企一般会选择3-4家供应商）。

2）利润端：由于药用辅料的功能性指标对制剂的溶出曲线有较大影响，药企为通过一致性评价往往使用价格较高的定制化辅料，公司毛利率未来有望大幅提升。一般来说，定制化辅料价格是普通辅料的2-4倍，成本仅是小幅上升，产能约是普通辅料的60%左右，因此未来一致性评价大幅落地后，将对公司的毛利率以及毛利的绝对值都有巨大的弹性。