山河智能：AVMAX并表扩大市值空间 推荐评级

2017-08-24 类别：公司研究 机构：东兴证券 研究员：郑闵钢

[摘要]

投资要点：

事件：公司发布2017年半年度报告，报告期内公司实现营业收入17.70亿元，同比增长109.96%；实现归母净利润8414万元，同比增长376.97%；EPS为0.1114元，同比增长376.07%。公司预计2017年1-9月归母净利润为1.03亿至1.20亿元，同比变动为200.00%-250.00%。

营业收入高增长，航空业务致毛利率提升。公司上半年营业收入为17.70亿元，YoY+109.96%，毛利率提升2.68ppt至35.13%。分业务领域，公司工程机械销售收入为11.98亿元，YoY+46.15%，占收入比重为67.69%，但毛利率下降4.35ppt至28.22%；航空业务收入5.09亿元，占收入比重为28.75%，毛利率为54.80%。收入结构中，航空业务占比的提升，弥补了工程机械的利润率下滑，使得综合毛利率提高。费用方面，销售费率同比大幅下降3.77ppt至5.24%，管理费用上升2.18ppt至11.11%，费用略有下降。综合来看，公司净利率提升2.66ppt至4.75%，盈利能力增加。

工程机械销售回暖，节能挖有望提升挖机盈利水平。公司上半年工程机械销量回升，收入大幅增长46.15%，桩工机械和挖掘机械是主要收入构成。

桩工机械销售收入5.89亿元，YoY+43.95%，占收入比重为33.3%，毛利率为30.68%（-7.16ppt）；挖掘机械销售收入为4.93亿元，YoY+41.14%，占收入比重为27.8%，毛利率为26.12%（-0.77ppt）。公司桩工机械实力强劲，压桩机市占率为国内第一，旋挖钻机市占率居国内第三，仅次于徐工机械和三一重工。挖掘机方面，公司主要产品为小微型挖掘机，毛利率水平相比中、大型挖掘机较低，公司新增中大型节能挖掘机，丰富了挖掘机械产品品类，将提升公司挖掘机械整体毛利率水平。我们判断公司工程机械产品将持续受益公司设施、水利设施等PPP项目建设和海外“一带一路”国家的基础设施建设投资。

AVMAX航空业务促盈利提升。公司2016年10月完成了AVMAX第二期11%股权交割工作，实现60%比例的控股顺利并表。2016年10月至年末，AVMAX并表收入2.24亿元，毛利率为64.98%，贡献净利润8268万元。上半年AVMAX航空业务实现收入5.09亿元，毛利率略有下降为54.80%。公司于2017年7月完成了第三期13.33%股权的交割，后半年航空业务的业绩贡献将进一步提升。

盈利预测与投资评级：预计公司2017-2019年实现营业收入为33.70亿元，40.03亿元和46.19亿元，实现归母净利润为1.74亿元、2.72亿元和3.45亿元，EPS为0.22元、0.35元和0.44元，对应PE为38.3X/24.6X/19.3X。

维持“推荐”评级。

风险提示：工程机械销量不达预期，AVMAX业务收入下滑。