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老白干酒:战略主攻次高端 强烈推荐评级

2017-12-03 类别:公司研究 机构:方正证券 研究员:薛玉虎

[摘要]

事件描述12月1日,我们参加了公司股东大会,与公司高管进行了交流。


核心观点1、连续五年跟踪,公司积极变化明显:我们多年持续跟踪老白干酒,在历史的对比中能深刻感受到公司的根本性变化,管理层越来越积极乐观。结合渠道调研反馈,公司的基本面趋势已经非常明朗,产品结构显著提升,15年、20年十八酒坊等高端产品翻倍增长;渠道费用大幅下降,高端酒收入翻倍的背景下费用降低一半;并购乾隆醉后,渠道协调效应明显,占据费用大头的渠道费用仍有大幅下降空间。


2、费用结构优化,净利率稳步提升:产品结构战略聚焦300元次高端,净利率提升循序渐进,费用仍保持投放力度,优化结构,降低占比重的渠道费用,维持品牌投入,反映了公司开始由推力为主的营销重心转向品牌拉力为主,着眼长远发展,发力增速最快的次高端市场。从目前公司产品结构的重塑现状来看,我们认为未来费用率的加速降低将是一个趋势,此外,公司也指出未来部分新产品和高端产品的费用会转到体外,因此,我们对公司净利率提升的逻辑继续看好。


3、期待并购协同效应加速显现:并购丰联酒业后,股本仅摊薄7.9%,联想控股成为公司第二大股东,未来在管理提升和区域整合上空间很大;四家酒企并入老白干酒,省内统一管理和省外相对独立相结合,公司重点强化乾隆醉的协同效应,实现了区域互补、香型互补,老白干酒和乾隆醉都以100元以上的中高价位产品为主,净利率提升至15-20%比较确定。


4、盈利预测与评级:老白干目前是白酒行业预期差最大的一家公司,公司自改制以后的积极变化需要市场重新去认识,转变视角。此次并购完成后公司将成为收入超过40亿规模的省级龙头,明年45-50亿收入规模,对应PS仅3.5X左右,品牌消费白酒中最低,是被严重低估的区域龙头企业。预计公司17-19年EPS为0.38/0.72/1.33元(不考虑并购),继续强烈推荐!5、风险提示:1)经济增速下降抑制行业需求;2)利润增长不及预期;3)并购进程遭遇政策不利因素导致进展不达预期;4)并购公司经营基本面不达预期。


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