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片仔癀:持续看好公司成长性 买入评级

2018-10-24 类别:公司研究 机构:西南证券 研究员:朱国广

[摘要]

事件:公司公告2018年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为35.9亿元、9亿元、同比增速分别约为30.7%、39.5%;2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为11.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%。


Q3销量增速放缓,净利润增长较稳定。收入端。公司前三季度营业收入约为36亿元,同比增速约为31%;其中医药工业、医药商业、日化板块分别约为14.7亿元、17.4亿元、3.4亿元,同比增速分别约为28.5%、30.8%、38.4%,日化板块增速较上半年有加速;按用药分类,肝病用药约为14.2亿元,同比增速约为32%;母公司收入约为14.7亿元,同比增速约为28.5%,片仔癀系列销售单季度增速放缓。我们判断为公司在Q3对片仔癀系列进行了控货销售,Q4销量或恢复增长。利润端。公司前三季度扣非净利润约为9亿元,同比增速约为39.5%,略超市场预期,具体点评如下:1)整体毛利率约为43.8%,同比提升约0.6个百分点;其中母公司毛利率约为80.3%,同比下降约1.6个百分点,而医药商业及日化毛利率有提升;2)期间费用率约为13.9%,同比下降约1.6个百分点,整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速分别约为16%、21.6%,均低于同期收入增速。母公司期间费用率约为11%,同比下降约3个百分点,其中销售费用约为0.8亿元,同比下降约7%,或为终端销售策略变化所致。单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为11.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%;Q3母公司营业收入、净利润分别约为4.4亿、2.7亿元,同比增速分别约为6.1%、8.4%,受产品控货销售影响,以及无提价同比因素,故增速均为放缓趋势。其他指标如存货约为16.4亿元,Q3单季度增加约2亿元,原材料储备继续增加;预收款项约超过0.5亿元,与H1相比几乎翻番增长;经营性现金流净额约为1.1亿,同比下降约84%,原因是持有到期存款增加、商业占用及原材料采购等,但其环比改善明显,销售回款仍较好。


提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,目前数量或超过150家,后续还将继续开设,预计体验店渠道销售快速放量仍将持续;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,加大对体验店及经销商在品牌宣传等方面的支持力度,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显,期间内肝病用药整体毛利率下滑约3.4个百分点,我们认为在成本上升的背景下,产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有原材料储备丰富、行业养麝数量有改善、养麝基地储备,且申请增加配额已经获得通过等,预计麝香的供给是稳定且持续的。


盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.89元、2.56元、3.46元,对应市盈率分别为43倍、32倍、24倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑,且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。


风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。


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中信建投11-04