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曲美家居:费用拖累业绩增长 增持评级

2018-10-25 类别:公司研究 机构:东吴证券 研究员:史凡可

[摘要]

投资要点公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入16.90亿(+17.94%),归母净利0.95亿(-45.40%),扣非净利0.89亿(-47.27%);其中Q3单季实现收入7.16亿(+30.15%),归母净利0.25亿(-64.06%),扣非净利0.23亿(-65.42%)。公司期内履约完成对挪威软体龙头Ekornes90.5%股权的收购,发生较多并购重组开支拖累业绩增速。


海外并购落地,全球化战略顺利推进。公司收购的Ekornes系挪威中高端家具驰名品牌,在全球拥有4000多个零售门店和强大的自动化生产基地,18H1实现收入约13.54亿,净利润约1.67亿。我们预计18Q3Ekornes并表一个月贡献收入约1.4亿元,净利润约0.15亿元,剔除并表因素后曲美Q3内生收入增速为+4.7%(预计系北京地区关店较多影响,明年预期有所修复)。本次收购在增加大量费用的同时,还与曲美在渠道、产能、品牌多方面形成协同:旗下品牌Stressless定位中高端,可与公司高端事业部渠道协同;舒适椅品牌IMG定位和定价均与公司现有生活馆渠道相似,可扩充其品类;床垫品牌Svane工艺精良,可对公司现有软体产品进行补强。


渠道持续优化,探索家居新零售。报告期内公司渠道加速扩张,并调整开店策略,撤小店、开大店,主推生活馆系列,预计截止18Q3期末经销商专卖店数已达1010家(18H1为967家),其中生活馆占半数以上,预计Q4继续净增50家。公司积极探索家居新零售模式,与京东合作打造曲美京东之家,以高频消费的生活百货搭配低频次家居、配套品、家装,以家具为核心向两端延展提供一站式购齐服务,将获客延伸至前端消费,以推动公司客单价和转化率的提升。


并表致费用大幅增长,拖累净利率表现。18Q1-Q3公司毛利率40.17%(+1.24pct),系并表Ekornes毛利率较高。期间费用率32.41%,较同期增加9.11pct。其中销售费用率21.64%,较同期增加6pct,主要系收购的Ekornes并表销售开支较多;管理费用率(合并研发费用计算)同增4.44pct至12.14%,预计系并购重组、京东合作的项目和股权激励费用增加较多所致;财务费用减少1.33pct至-1.37%,系利息支出和汇兑损益综合影响所致。综合来看公司Q1-Q3归母净利率5.63%,较同期下滑6.52pct,其中Q3单季归母净利率为3.43%。


筹资性现金流大幅增加,并表增加资产负债。期内公司大股东质押融资和海外贷款融资33亿元,致使筹资性现金流增长至36亿;经营性现金流1.03亿元(同比-45.27%)。因并表Ekornes公司各项资产负债大幅增长:其中商誉增加36.7亿元;应收账款4.77亿,较18H1增加3.21亿;存货6.73亿,较18H1增加4.92亿;长期借款增加38.76亿元;应付账款及票据较18H1增加0.93亿至2.75亿。


盈利预测与投资评级:长线来看,公司不断优化开店策略、加速开店,生活馆系列持续扩张,新零售模式赋能渠道,海外供应链布局完善。考虑Ekornes并表因素,预计18-20年公司营收29.7/50.8/56.4亿(+41.7%/+70.9%/+11.0%),归母净利1.67/3.97/4.61亿(-32.0%/+137.6%/+16.2%),对应PE为19.82X/8.34X/7.18X,维持“增持”评级。


风险提示:海外业务不顺利,渠道拓展不达预期,房地产调控超预期

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