曲美家居：三季报承压 强烈推荐评级

2018-10-24 类别：公司研究 机构：方正证券 研究员：徐林锋

[摘要]

【事件】公司发布三季报，实现营业收入16.9亿元，同比增长17.9%%；归母净利润0.95亿元，同比下降45.4%%，扣非后同比下降47.3%；分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别同比增长15.0%/7.3%/30.2%，归母净利润Q1/Q2/Q3同比增长12.5%/-47.5%/-64.1%。经营活动现金流净额同比减少45.3%至1.03亿元（主要系公司支付材料款、劳务费增加所致），筹资活动现金流净额为36亿元（VS.17Q3的272.3万元）。

【点评】

1）国内家居景气下滑&费用上升，利润端承压。①收入端：得益于Ekornes并表（9月），Q3增速环比回升，但国内家居景气依旧不佳，预计国内业务收入同比增长个位数；②成本端：由于Ekornes产品附加值高，并表后前三季度毛利率同比增加1.2pct至40.2%，Q3单季度同比增加4.7pct至44.6%；③费用端：受并表Ekornes影响，期间费用率同比增加9.1pct至32.4%（销售/管理/研发/财务费用率同比增加6/4.2/0.2/-1.3pct），其中，财务费用同比减少预计与汇兑收益有关。

2）重点观察内部改革&并购项目对“新曲美”战略的推动作用。

①内部改革：曲美独特大家居模式打造差异化竞争力，但存在市场能力不足等问题。对此，公司开展事业部改革，推动自主权下放，未来有望弥补渠道竞争力不足的问题；②并购Ekornes：

公司已于8月29日完成自愿要约交割结算（现已100%收购），并表后将有力增厚利润（Ekornes于18H1实现营收13.5亿人民币，同比增长3.8%，净利润1.7亿，同比增长93.4%），未来随着整合完成，有望通过渠道共享推动曲美海外扩张战略。

3）盈利预测：曲美以产品品质为基础、设计和服务为保障，通过渠道优化升级和品类拓展打开成长空间，事业部改革释放运营潜力。考虑Ekornes的并表影响，预计2018-2020年EPS分别为0.46/0.85/1.01元，PE分别为14.7X/7.9X/6.7X，当前估值具备吸引力，维持强烈推荐评级。

风险提示：行业景气下滑；Ekornes不及预期。