常熟银行：显著低估 买入评级

2018-11-23 类别：公司研究 机构：中信建投 研究员：杨荣

[摘要]

常熟银行：高NIM，低不良率按照3季度的数据来看，在NIM—不良率的关系图中可以看出：

位于第二象限的标的都属于优质银行股，不良率行业内偏低，而NIM行业内偏高，承受较低的风险获得较高收益。但是大部分银行在行业均值附近，只有常熟银行独树一帜，行业内最高NIM和相对低的不良率。

常熟银行高息差、低不良的原因高息差：①零售贷款占比高且结构配置收益率高，零售贷款占比达48%，零售贷款以个人经营性贷款为主（63.4%），贷款收益率6.77%，居上市银行首位；②小微业务经验充足；③负债端存款占比持续增长：3Q18常熟银行存款增速15.8%，高于上市银行平均水平。

低不良：①江苏省不良暴露较早，区域资产质量改善的驱动作用；②对公贷款占比持续压降，着力小微已近十年，经验丰富，模式先进，风控能力强。

常熟被低估：业绩高增长，估值偏低在净利润增速和PB估值的对比图中，可看出：基本上符合线性关系，高业绩增速对应高的估值，低业绩增速对应低的估值。分别在第一象限和第三象限内。高业绩增速，高估值的品种都在第一象限内，比如：招行、宁波，既有高于可比同业的业绩增速，也有高于行业均值的估值。但是常熟银行是个例外，高业绩增长却没有获得较高的PB估值。常熟3季度净利润同比增28%，全行业内最高，但对应估值低于招行和宁波近20%。

常熟银行零售业务优势显著，且资产质量好，可以获得零售溢价和估值溢价。而作为市值只有151亿的上市银行，其也可以获得小股票的估值溢价。但，常熟银行估值比招行、宁波低20%以上。

从而我们认为：常熟银行被低估。

资产质量——不良率低，资产质量持续改善不良率低，3Q18不良率、不良贷款余额双降：3Q18，常熟银行不良率仅1.00%，在城商行中为最低，而且在所有上市银行中也处于较低水平，远低于上市银行整体1.54%的平均水平。同时，3Q18常熟银行不良贷款余额同比下降0.58%，不良率较年初下降14个BP，资产质量持续改善。关注类贷款占比下降：3Q18，常熟银行关注类贷款占比为2.12%，较年初大幅下降54个bp；不良生成率低：3Q18，常熟银行年化毛不良生成率为0.05%，该指标在上市银行中也处于领先水平，仅略高于农行、招行和浦发。