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口子窖:时间见证价值 强烈推荐评级

2018-12-20 类别:公司研究 机构:方正证券 研究员:薛玉虎

[摘要]

事件描述近期我们调研了公司管理层并走访了部分渠道终端核心观点1、公司经营节奏和上半年提价致三季报波动,市场调整顺利完成,四季度和明年增长蓄势待发:公司二季度针对核心产品和终端提价,市场低价库存消化导致公司三季度出货量上受到一些影响。“厂商一家”的渠道模式使公司不像其他厂家一样有固定的销售任务节点,也不会刻意向市场压货,这就导致经销商打款节奏不统一,因此出现三季度的业绩非正常波动,往前看5个季度以上的业绩走势(参考17年三季度和四季度的业绩情况),这种特征体现的非常明显。目前,口子窖的价格体系已基本调整到位(五年、六年、十年等主力产品价格已恢复至理想水平),渠道进入春节备货阶段,库存处于低位,经济层面对公司影响也不明显,四季度和明年的增速将恢复正常水平,经销商和管理层信心十足。以全年的角度来看,公司业绩依旧会延续多年的两位数增长,口子窖是一个务实、稳健、着眼长远、增长可持续的优质公司。


2、渠道持续下沉,产品结构稳步提升,省内大商协同布局省外,增长趋势明朗化:公司产品结构优势明显,五年窖以上产品收入占比超过95%,近两年消费升级推动白酒价格带上移,口子窖小池窖、10年及20年增长加速,预计200-500元次高端价位目前占比已经达到30%左右;公司17年开始推动渠道下沉,一方面完善薄弱区域的布局,另一方面,加大乡镇一级的开拓力度,口子窖在省内具备品牌优势,受益省内中低价位的向上升级;另外,公司省外扩张一直备受关注,去年开始管理层改变了省外打法,采用“省内大商走出去”的扩张模式,省内大商和公司合作时间都比较长,更适应公司的经营理念,同时注重品牌的持续性培育,在此模式下,今年省外重点区域拓展效果明显,增长加速,我们看好公司的这种省外扩张模式,持续性和稳定性都很好。


3、见证经营理念和体制赋予企业的力量,“区域小茅台”认知强化:口子窖作为国内少数民营白酒上市公司之一,与国企相比较,经营不受外在过多限制,人事稳定,灵活性强,长期积淀,公司经营相对更加健康。通过渠道走访,可以深刻感受到,公司经销商和管理层的气质非常像,朴实、低调,心态不急不躁,注重企业长远的良性发展,经销商对公司产品和品牌的爱护不弱于管理层,这是酒水行业中非常难得的现象,口子窖的多年经营,已经形成稳固的“厂商一家”经营体系,市场管理、价格体系维护、品牌传播等方面都有独到之处,同时在经营传承上,口子窖经销商也出现了很多类似茅台一样的“二代口子经销商”,这对公司未来持续成长以及实现“百年老店”的愿景目标都打下了基础。


4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为2.41/3.01/3.7元,对应PE14/11/9倍。之前市场担心公司退休高管的减持计划,我们继续强调,8月份公告的减持计划累计仅0.99%(截止12月7日,已减持0.56%),占比很低,其次减持高管均为退休人员(高管年龄均在60岁以上,最大岁数接近70岁),现任核心高管均未减持,短期内也没有减持计划,并且这部分人员之前均有股权质押,此次减持也是为了偿还债务,因此无论是减持数量还是减持动机均不用担忧。维持公司“强烈推荐”评级。


5、风险提示:1)行业竞争加剧,费用大幅增加影响利润;2)省外拓展不及预期;3)宏观经济大幅波动影响行业需求,白酒销售增长乏力。


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