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上海建工:老牌建筑国企坚守高质量发展初心 买入评级

2019-03-06 类别:公司研究 机构:申万宏源 研究员:李峙屹

[摘要]

投资要点:


长三角建筑龙头,背靠上海国资委,打造完整产业链。公司作为上海市建设的重要承担企业,参与了50%以上市重大工程,并逐步在长三角地区形成了区域一体化的经营格局。当前形成了以建筑施工业务为基础,房地产开发、城市建设投资、设计咨询和建筑工业等多元化发展的完整产业链。


长三角一体化提升至国家战略,投资建设有望提档加速。据《长江三角洲城市群发展规划》,长三角城市群范围包括上海市,江苏省、浙江省和安徽省中的共计26个地级市,GDP占全国比例达20%。长三角区域一体化建设已历36年,2018年以来呈现全面提速态势,年初各省组建长三角区域合作办公室,年中发布《长三角地区一体化发展三年行动计划(2018-2020年)》,年底则在进博会开幕式上,正式上升为国家战略,进入2019年后更是政策频出,政府工作报告再提将长三角区域一体化发展上升为国家战略,编制实施发展规划纲要,未来发展有望按下“快进键”。


对比日本,长三角区域固定资产投资空间约为20万亿。综合考虑区域面积、核心城市分布、人口、经济体量等指标的可对比性及数据的可获得性,我们选取日本全国作为长三角一体化建设对标,参照其资本存量峰值122万亿,每平方公里3.23亿元,则长三角地区预计仍有固定资产投资空间18.8万亿;若根据人均资本存量对标,则长三角地区固定资产投资空间约为93万亿。


公司订单质量高,财务稳健高分红,大范围员工持股计划动力充足:1)公司建筑业务近三年新签增速均超过20%,且始终保持较高的订单质量,(已结算未完工/房建收入)比例达31%,远高于中国建筑6.8%,且细分业务毛利率逐年提升,未来随着长三角一体化建设推进,新签订单有望继续较快增长为业绩提供保障;2)财务稳健,带息负债比率约为25%,低于同业可比公司5-10个百分点,因此享有极低的融资成本约为4%(低于中国建筑0.6%);3)公司14年以来一直维持45%左右高分红率,远高于同业可比公司;4)2020年3月员工持股将到期解禁,当前持股成本约为2.78元/股,动力充足。


首次覆盖,给与“买入”评级:预计公司18-20年净利润分别为27.30亿/31.59亿/36.36亿,增速分别为5.7%/16%/15%,对应PE分别为12X/10.6X/9.2X,给予买入评级。采取相对估值法,纵向看公司历史估值中枢为13X,最高为40X。横向以隧道股份、安徽水利、龙元建设、浦东建设等作为可比公司,19年行业平均为11.4X。我们认为长三角区域财政实力好、地方政府决策效率高、示范作用强,投资见效快。随着长三角一体化升至国家战略,公司作为区域龙头,资产负债表质量高于同行,分红率高,有望充分受益,应当给予比历史中枢和行业平均更高的估值,按照19年13倍PE计算,对应市值411亿元,对应空间23%。


风险提示:长三角一体化建设进程低于预期,地产政策调控超预期;公司建筑业务新签订单增长低于预期;新增土储低于预期;政府补贴大幅减少超预期。


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国盛证券12-27
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东吴证券11-15
中信建投11-04