中航飞机：坚定看好公司推进国企改革步入高质量发展 买入评级

2019-04-29 类别：公司研究 机构：申万宏源 研究员：王贺嘉

[摘要]

投资要点：

事件：公司发布2019年一季度报告：公司实现营业收入63.75亿元，同比增速为21.42%；实现归母净利润0.39亿元，同比增速为46.13%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比增速为-10.25%。公司业绩基本符合市场预期。

点评：公司销售收入同比高增长，剔除沈飞民机及西飞民机出表影响，公司归母净利同比增长2.73%，基本符合预期。公司Q1实现营业收入63.75亿，较上年同期同比增加21.42%,主要受益于均衡交付顺利推进，本期交付产品同比增加。公司Q1实现归母净利润0.39亿元，较去年同期同比增加46.13%。剔除民机出表给财务费用和税金及附加带来的影响，公司Q1归母净利润为2774.83万元，同比增加2.73%，基本符合预期。

公司销售毛利率下降属于短期现象，主要原因是均衡交付导致前期投入增加以及产品销售结构的影响。公司Q1实现销售毛利率5.15%，较去年同期（6.04%）下降0.89%，公司毛利率下滑主要受均衡交付推进加快导致短期销售成本增速高于销售收入增速；一般来说，新机的毛利率低于传统产品，因此我们分析预期，军机总装业务的产品销售结构短期调整拉低了毛利；从经营性现金流来看，采购商品和劳务支付的现金（39.37亿）较去年同期增加9.12亿元。受益于总装工艺的技术进步，新产品的价格变化预期，以及学习曲线效应将带来总装效率提升等，我们分析预测，公司销售毛利率有望存在一定的提升空间。

再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑：1）在“空天一体、攻防兼备”的空军建设战略下，作战支援飞机或将出现明显缺口，公司作为相关大中型飞机唯一总体单位有望充分受益。2）公司军转民切入支干线民机总装和零部件业务，卡位优势或将推动开拓空间更大的民机市场。3）公司作为国内大型飞机的总装主体，或将受益于军品定价机制改革等可能的突破性进展带来的业绩释放。4）公司或将推进国企改革，完善内部治理结构，推动激励机制改革以调动员工积极性，未来有望显著提升公司经营管理质量。

维持盈利预测和维持买入评级。我们维持公司19至21年的归母净利润至6.7、8.2和9.8亿元，当前股价（2019/04/26,16.16元）对应PE约为67、55和46倍。公司作为国内大型军用飞机唯一总装标的，稀缺核心资产独享军机放量采购，叠加军品定价体制与国企提质增效改革，或将具备较好的业绩稳健增长和国企改革潜力，因此维持买入评级。

风险提示：1）军机采购价格调整时点和幅度的不确定性；2）新机研制、交付进度以及使用效果等不及预期；3）民用飞机等军民融合业务开拓风险。