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公用事业:FCFE高估价值 复合增长年份对估值更重要

2019-12-27 类别:行业研究 机构:长江证券 研究员:凌润东

[摘要]

报告要点IRR权益≈ROE,IRR项目≈ROIC企业在参与政府项目招标的时候,一般会要求一个合理的回报率(例如垃圾焚烧公司在参与中标的时候要求权益回报率不低于8%),这个回报率即内部回报率(即IRR);但IRR是一个现金流概念,例如,IRR项目即使得项目未来自由现金流=项目投资的折现率。从会计角度,维护性资本支出≈折旧/摊销(企业实际的维护性资本支出偏少),在此基础上,IRR权益≈ROE,IRR项目≈ROIC。


FCFE高估了企业价值我们习惯的用DCF方法(FCFF、FCFE)评估企业的价值,这里实际潜在假设所有股东享有与其股权等比例的控制企业的能力,但实际上小股东是无法控制企业发展的,他们只能被动的接受大股东的操作,因此从小股东角度,评估出来的企业价值跟大股东是不一样的,往往都偏低,这也是为什么我们更相信DDM而认为FCFE高估的原因所在,差别在于再投资收益率少了一个分红率。


复合增长年数对估值更重要我们经常看到几十近百倍的成长股PE,例如目前的电子股、龙头白马的消费股和医药股,正因为如此大家才说“中国版的漂亮50行情”。从三阶段模型来看,决定企业估值的并非增速大小,而是复合增长年份(即何时达到第三阶段),这也是市场大面积白马高估值的原因,但是一旦业绩低于预期,估值会加速回落至合理估值,出现估值与业绩双杀(当心宏观经济下台阶带来的基本面压力),当年美国漂亮50行情恰是以业绩增速低于预期而告终。


相信周期的ROE-PB很有价值如果相信万事皆周期,那ROE-PB就显得很有价值,从DDM模型出发,ROE与PB的关系隐含了其他指标保持不变的假设,但实际上很难做到,典型的行业即为银行,银行(中信)板块ROE在12.5%,该回报率算是很高,但板块整体破净。如果一个行业的ROE较低,即Ke>ROE1,则PB会破净,而AH的估值差体现在了Ke上。相比之下,银行(中信)板块高达12.5%的ROE却破净了,体现出来的投资者对银行要求的Ke过高,即给银行较高的风险溢价,反向思考,当风险降低的时候板块弹性也是很大的。另外,ROE-PB模型参考的中枢是行业均值ROE下的PB,当行业出现系统性风险,会导致对比的中枢下移,即ROE系统性下挪导致PB下移,这也是众多行业面临的风险。


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