桃李面包：烘焙子行业优质赛道上的耀眼星 买入评级

2019-09-20 类别：公司研究 机构：东北证券 研究员：李强

[摘要]

报告摘要：

公司成熟市场增长稳健，新市场成长可期。成熟市场的增长主要来自于：1）销售网络的不断细化，渠道下沉至县级市及镇级市；2）消费者培育贡献：消费者习惯从学生开始培育，学生群体成为饮食习惯的传播者，步入社会后转换为家庭角色持续购买品牌，消费黏性极强。

成长市场及新市场增长动力：1）渠道精耕细作；2）产能瓶颈逐步缓解：以华东市场为例，华东短保市场空间极为广阔，但相比于成熟市场，桃李在华东市场人均消费金额及渗透率仍有较大差距。公司将华东作为重点市场之一，加码产能布局，并从成熟市场调配优秀销售人员，偏远地区引进经销政策，渠道持续深耕，成长可期。

终端精耕细作，渠道壁垒深厚。17年以来，公司终端数以2-3万家/年的速度持续增长。从渠道结构来看，2019H1，公司KA渠道收入占比26.65%，夫妻老婆店、社区店仍为公司的核心渠道。外资品牌多以进入大型商超及便利店为主，而我国此类渠道在整体零售渠道中占比相对较小。桃李作为本土企业，开发小店能力极强，公司稳扎稳打，占领了社区店、学校及小卖店的优势货架资源，小店货架资源通常较为有限，公司具备显著先发优势，渠道壁垒不断加深。

积极扩张产能，助力全国化进程。公司目前共有17个工厂投产，合计产能28万吨，公司产能利用率常年维持95%以上。产能增长基本与收入增速基本相一致，因此，解决产能瓶颈是公司迈向百亿目标的关键。在建产能武汉2.55万吨/山东2.12万吨/江苏2.2万吨/沈阳6万吨预计于19-20年投产；四川/青岛/浙江项目规划中，预计2021年附近投产；产能不足问题预计逐步缓解，助力桃李迈向百亿目标。

短保行业处于高速增长阶段，市场潜力巨大。桃李深耕市场20余年，消费者粘性&渠道壁垒深厚，竞争对手短期难以动摇，长期来看，参与者高举高打加入有利于共同做大行业规模。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年EPS为1.15、1.40、1.69元，对应PE为42倍、34倍、28倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场拓展不及；食品安全问题；行业竞争加剧风险。