五粮液：细微处看五粮液的投资机会

2010-06-02 类别：公司研究 机构：湘财证券 研究员：赵军 朱毅

[摘要]

事件：我们近期对公司进行了调研，与公司董秘、证券代表进行了深入友好地交流。本次调研的前几天，公司刚在北京举行了投资者见面会，因此我们调研的问题与公司的未来发展相关，而涉及到的具体经营预期问题较少，但考虑到报告的投资参考价值，本报告也就经营情况做一个简单的分析，供投资者参考，另外也对公司存在的机会和问题做了简要评论：

一季度业绩低于市场预期引致股价走低。一季度收入增长34.59%，而归属于母公司的净利润只增长20%。低于市场预期，也大大低于我们的一个预期。市场对五粮液的怀疑在大盘走弱的情况下得到全面的宣泄，股价从4月23日的29元一路跌倒最低点23.96元，以昨日收盘24.54元计算，跌幅为15.4%。我们认为一季度收入增长34.59%，如果考虑到09年四月的酒类资产注入和7月的销售公司业绩进入报表，一季度的利润增速应该远远超过20%，然而利润增速低于预期的原因大概可以分为以下两个方面：一、高档白酒“五粮液”销量增速低于预期，一季度“五粮液”销量3995吨，仅增长7.74%，这或许是收入增长和利润增长低于预期的主因。二、费用增速过快，销售费用增长58%，管理费用增速更是高达106%，费用增速高于原本就已经低于市场预期的销售增速，自然导致利润增速远低于预期。

2010年公司业绩大幅增长基本可以确定。5月13日的投资者见面会上，公司表示一季度业绩增速低于预期主要是生产层面所致，即一年前（去年一季度）生产的基酒偏少所致，而随后的季度基酒供将趋向宽松，全年完成销售量增长20%的目标问题不大，至少高档产品“五粮液”应该能够维持20%的增长。

公司方面于5月13日甚至表示“肯定能保证20%的增长”，同时考虑公司一季度末大量的预收账款49.6亿元，以及股份公司考核指标中的市值管理。联系起来看，我们基本可以确定公司2010年的业绩目标基本可以实现。我们提请投资者注意，市值管理是从2010年开始执行，大致的情况是市值每年的增长要根据市场环境加以确认，必须高于同行业上市公司市值增长的10%以上，具体的权重将根据试运行的结果逐步确认。细读市值管理的内容，我们完全有理由摆脱一季度业绩增速低于市场预期的阴影，至少可以相信公司今年的业绩增长基本可以确定。

二三季度业绩放量几乎可以确定。如果一季度的白酒消费旺季，“五粮液”品种销量只增长7.74%，而全年销量要增长20%的话，那么二三季度的销量几乎可以确定要超过20%，而考虑到第二季度的统计口径同比要多出销售公司95%股权带来的收益部分，因此二季度的五粮液或许会另资本市场眼前一亮。

五粮液的问题可以归纳为体制、经营理念、执行力等方面，但问题无碍其短期（近一两年）的业绩爆发。1）体制方面，我们知道五粮液是四川知名的企业，其纳税位列全省前列，其结果是，股权激励等改革动作因涉及面和影响面较广而相对缓慢，再加上国有控股企业受到的审批监管繁杂程序较多，决策的速度和效率相对一些体制灵活的国有控股和民营企业来说要逊色很多。