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招商地产:资源为王好过冬——四个新蛇口

2010-06-07 类别:公司研究 机构:湘财证券 研究员:杨森 朱毅

[摘要]

7事件:


我们最近招商地产进行了调研,和公司领导交流了行业和公司的近况。


投资要点与关注:


资源为王好过冬:我们认为招商地产土地资源优势明显,目前仍在囤积“蛋糕”,为“过冬”做好了充足的准备。公司未来仍有望保持高毛利率的增长模式,这主要得益于公司重新进入四个“蛇口”的预期:1、蛇口再造;2、海西发展下的漳州开发区;3、前海物流园区开发;4、深圳市两关合并。


公司综合拿地成本较低:公司目前房地产业务共拥有985.7万平米商住开发项目储备,权益可售面积723万平米,合计41个项目。其中,在开发项目可售面积共计789万平米,权益可售面积615万平米,拟开发项目共计196.5万平米,权益面积108万平米。所有项目储备的综合拿地成本在3400元/平米左右,平均毛利率53%左右。其中在开发项目的平均楼面地价为2750元/平米左右,拟开发项目储备的楼面地价为3400元/平米左右。


如果房地产市场的调控政策继续严厉的话,招商地产所受的负面影响也将远小于同业:1、公司虽然已经走向全国,不过仍可以看成是深圳蛇口和漳州开发区的“本土”企业,当地优势明显,项目毛利率很高;2、公司向来的业务风格是存货周转率较低,但业务毛利率较高,高档项目占比较大。公司目前权益容积率在1.2以下的项目占比在25%左右,项目的特点使得公司不急于销售现有房源,项目毛利率下降幅度也较小;3、公司目前现金流充裕,财务安全性很好,早为过冬做好了准备。截至10年1季度公司仍有81亿的货币现金在手,09年新增的6副土地无一地王,平均楼面价在4100元/平方米左右。


我们预计公司10~12年在建住宅项目分别结算69万平米、107万平米和187万平米,在10年一手房价八折销售的假设下,预计公司10~12年将分别实现结算收入98.67亿元、148.54亿元和244.11亿元,贡献EPS0.94元、1.29元和2.21元。综合考虑公司的地产开发销售、物业出租、园区供水供电和物业管理等业务,我们预计公司10、11和12年的EPS将分别达到1.29元、1.76元和2.85元。


首次给予公司“增持“评级,综合RNAV为19.93元/股,目标价20元。在公司8.61%的WACC折算下,我们分别测算公司的房地产开发销售业务、出租物业业务和非地产业务的重估净资产得出公司目前的RNAV为19.93元,截至至6月4日,公司股价15.41元,对比RNAV折价22%。我们认为,目前的股价相对招商地产的内在价值折价明显,不过考虑到房地产市场调控后续仍有空间,首次给予公司“增持”评级,给予目标价20元。


风险提示:管理层更加严格的房地产调控措施出台形成的压力。


湘财证券研究所

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中信建投11-04