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农业银行:横跨城乡的全国性金融大蓝筹

2010-06-22 类别:公司研究 机构:湘财证券 研究员:杨森 朱毅

[摘要]

投资要点:


相对于银行同业具有三大优势:


在三农金融领域的绝对领先地位;公司拥有大型商业银行中最多的县域网点,覆盖了全国99.5%的县级行政区,本行的12,737个县域机构大部分位于经济较为发达的县级市所在地及县城;公司在县域金融的管理架构、市场定位、客户选择和分销渠道等方面具有绝对的领先优势。


全国最庞大的网点设置和客户群体:公司拥有中国最庞大的个人客户群体,截至2009年12月31日,公司拥有约3.2亿户个人客户,其中有贷款余额的约824万户;拥有约260万个公司客户,其中有贷款余额的约6.8万个;低于同业的存贷比和IPO后较为充足的资本充足率:公司截至09年末存贷比只有50%附近,远低于同业水平。预计IPO后,公司未来3年底资本充足率将分别达到12.62%,11.84%和11.16%。较低的存贷比和较为充足的资本状况为公司未来的业务发展奠定了良好的基础。


公司资产质量的状况仍需持续关注:公司09年末的不良贷款率从07年底的23.57%降至2.91%,拨备覆盖率也由08年63.53%上升至10年1季度的123.25%。


其既与公司风控水平的提高相关,也与资产重组的一次性因素密不可分。我们认为,农行上市后仍需持续关注以下几方面问题:贷款组合的质量可能无法维持,贷款减值准备可能不足以抵补贷款组合未来的实际损失;与政府融资平台贷款和房地产市场贷款有关的风险;利率市场化导致公司利息净收入下降。


业绩预测与定价分析:我们预测公司10年、11年和12年摊薄后的EPS分别为0.27元、0.37元和0.5元。综合运用绝对估值和相对估值对农行进行定价分析,我们认为农行的合理价值区间在2.64元~3.03元附近。这个价格对应发行后09年PB在1.7X~1.88X之间。按照最大IPO规模计算,预计公司10年BVPS将达到1.78元,我们给予的合理价值区间对应的10年PB在1.48X~1.70X之间。


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