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太行水泥:金隅股份换股吸收合并太行水泥事件点评

2010-07-07 类别:公司研究 机构:国金证券 研究员:贺国文

[摘要]

事件2010年7月7日,金隅股份和太行水泥发布公告《北京金隅股份有限公司换股吸收合并河北太行水泥股份有限公司报告书》,前者拟换股的形式吸收合并后者。


评论该方案本身来讲,转股价格比H股价格溢价22.49%。7月6日,金隅股份(香港:02009)收盘至8.440港元(当日人民币兑港币汇率为1.1487,即1个单位人民币兑换1.1487单位的港币),以人民币计量为7.3474元。


转股价格定在9元/股,相对于H股股价溢价22.49%,意味着H股股东享受着一定的资产溢价。


对于太行水泥股东而言,该方案的安全边际也比较高。除了有大部分吸收合并项目都有的现金选择权保护外,即10.65元,公司此次还安排了金隅股份A股上市后的追加选择权:若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格,至金隅股份A股在上交所上市首日收盘时止,如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股,上述投资者可以行使选择权,将所持有的金隅股份A股按照换股价格9.00元/股部分或全部转让给选择权的提供方。因此我们可以说,追加选择权相当于使太行水泥的股东持有一个10.8元的卖出期权,7月6日,太行水泥股价收于10.23元,如果方案顺利通过,存在明显的无风险套利机会。


而从金隅股份的基本面来看,分析如下:


金隅股份主要业务分为两块:建材+房地产,前者包括水泥和新型建材,后者包括房地产和物业投资及管理,基本上是各占一半。


水泥业务是金隅股份未来收入和利润的重要增量:公司2009年水泥熟料销量为1300多万吨,预计2010年可以达到2700万吨左右。从产能的角度,2009年底是1700万吨,按照目前已经落实的收购和将在今年点火的生产线,今年产能规模可能达到4000万吨。在市场占有率方面,金隅集团在京津市场优势明显,在北京市场的占有率达到80%以上,较高的市场占有率有利于公司获得可观的利润。


水泥窑协同处理城市固废是新的盈利增长点:公司下属子公司新北水利用一条日产5000吨的熟料线协同处理城市工业废弃物和市政污泥,2009年处理前述废物16万吨,该条熟料线合并实现净利润1.798亿元,同比增长66.8%。


落后水泥淘汰为公司水泥业务带来意外之喜:目前河北省有3000多万吨落后产能,发改委要求今年三季度之前河北省要淘汰落后水泥产能1250万吨,这相当于2009年河北省水泥产量的11.87%,而河北省自己的计划是全年淘汰1500万吨。北京方面,今年计划淘汰落后产能200万吨。这构成下一步市场向好的因素之一。


大量、优质土地储备是公司房地产业务迅速发展的保证:截至2010年3月31日,公司总土地储备5589002平方米,全部分布于直辖市、省会,其中60%以上分布在北京。08、09年公司分别结算面积24.5万平米、47.4万平米,实现近100%的增长,预计2010年结算面积90万平米,同比再次实现近100%的增长。


公司拥有75万平米的顶级物业投资管理面积:截至09年底,公司拥有60.1万平米的物业总面积,可租出面积达到43.3万平米,实现收入7亿元左右,毛利润4.6亿元。预计今年将达到75万平米,实现收入10亿元以上。


新型建材方面不同程度扩张:公司目前拥有耐火材料、家具、吸声板、加气混凝土、涂料等多种新型建材的生产能力,09年共实现销售收入28.79亿元。09年底在大厂工业园落成一个中高端家具生产线,能年产2.5亿元家具,矿棉吸声板产能由615万平米扩张至2500万平米,加气混凝土产能也由60万立方米扩张至140万立方米,其他产品也分别有不同程度的产能扩张,预计2010年实现收入达到44亿元以上。


投资建议方面:我们预测金隅股份2010-2012年EPS分别为0.704、0.853、0.957元(均为摊薄后),以换股价9元的角度来看,相当于其在A股2010年发行动态PE在13倍左右,结合方案本身对太行股东的保护程度,以及金隅股份基本面发展情况,我们认为太行水泥目前时点存在明显的无风险收益机会,建议追求绝对收益的稳健投资者积极参与。

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