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天音控股:天音控股--从不同制式的竞争中获益的另一逻辑

2010-01-25 类别:公司研究 机构:安信证券 研究员:侯利

[摘要]

报告关键点:


三种不同3G制式网络的竞争将提升渠道商面对手机厂商的议价能力;天音控股的毛利率将得到提升;由于天音控股的净利润率很低,所以盈利增长的弹性较大。


报告摘要:


跟运营商相关的逻辑:在前一篇报告“不同3G制式竞争带来的投资机会”中,我们指出了天音控股价值发现的内在逻辑:一方面,三种不同3G制式网络的竞争将从根本上提升手机销售渠道的地位,天音控股将极大地获益于运营商给予渠道商的销售补贴;另一方面,运营商因竞争而对用户进行的资费补贴将系统性地抬升用户购买手机的整体价位,从而带来天音控股收入的高增长。如果我们把运营商对渠道商的销售补贴看作直接的“明补”的话,我们可以把资费补贴带来的收入增长看作是运营商对渠道商间接的“暗补”。而且,手机销售均价上升带来的新增收入所对应的销售费用率将大幅下降。


跟手机厂商相关的逻辑:经过进一步的调研,我们发现基于三种不同3G制式网络的竞争,另有一个逻辑也将较大地提升天音控股的价值:一般来说,手机厂商跟渠道商的关系往往是此强彼弱的。以诺基亚跟天音控股的关系为例,诺基亚在2G时代是相对强势的,天音控股的话语权较弱,这就影响了天音控股销售诺基亚手机的毛利率。但在3G时代,由于诺基亚的主要强项是WCDMA手机,而在CDMA2000、尤其是TD-SCDMA手机终端上是很弱的;由于中国移动和中国电信不断加大补贴和促销力度,这必将吸引很多消费者购买非WCDMA手机、并促使渠道商大力销售后两种制式的手机,所以3G时代诺基亚手机在中国的销量和市场份额必然会大幅下降。诺基亚为了保住在中国手机市场的份额,对渠道商不可能再像过去那么强势,渠道商的议价能力将得到提高,这必然会提升渠道商的毛利率。再有,由于TD手机的主要生产厂商将会是国内手机厂家,相比国际手机巨头而言,国内厂商面对渠道商的议价能力是相对较弱的;所以,依据相同的逻辑,中国移动卖出越多的TD-SCDMA手机,渠道商的毛利率也将获得越大的提升。


敏感性分析:我们知道,天音控股的平均净利润率只有1%多一点,所以盈利增长的弹性较大;毛利率的些微变化,就将带来盈利的大幅增长。基于前一篇报告的基本假设,对毛利率变化的敏感性分析显示,如果毛利率提升1%,2010-11年公司每股收益将分别提升0.12元和0.14元。我们暂时维持22.80元的目标价。


财务和估值数据摘要(百万元)200720082009E2010E2011E营业收入15,387.516,309.717,288.321,145.924,020.5Growth(%)6.8%6.0%6.0%22.3%13.6%净利润245.7138.7221.4536.7915.8Growth(%)57.8%-43.5%59.6%142.4%70.6%毛利率(%)9.7%9.8%9.8%11.5%14.3%净利润率(%)1.6%0.9%1.3%2.5%3.8%每股收益(元)0.260.150.230.570.97每股净资产(元)2.062.252.573.334.62市盈率52.092.157.723.813.9市净率6.56.05.24.12.9净资产收益率(%)17.7%8.9%12.3%22.7%27.9%ROIC(%)-125.1%42.1%45.2%31.9%43.0%EV/EBITDA11.326.226.412.87.6股息收益率0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%

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