江中药业：艰难时刻终会过去 未来增长仍可期待

2011-08-02 类别：公司研究 机构：国联证券 研究员：周静

[摘要]

2011年上半年公司实现主营业务收入8.84亿元，同比下降15.16%，实现利润总额和归属于上市公司净利润分别为1.16亿元和0.97亿元，同比下降22.63%和23.60%，基本每股收益为0.31元，业绩略低于我们之前的预期。

太子参价格走势成为业绩未来反转关键变量。从去年底至今年初，太子参成本大幅上涨以及由此导致健胃消食片的部分限产使得企业收入及利润双降。综合毛利率为38.78%，同比下降18.77个百分点，其中，中成药收入同比减少42.78%，营业利润率同比减少28.25个百分点。7、8月份太子参产新有助于下半年太子参价格的回落，我们判断下半年江中太子参采购合理区间成本会在150元/kg左右,今年全年成本在200元/kg左右,太子参价格未来一年向150元/kg的合理价值回归是一个大概率事件，太子参价格将成为判断企业价值的重要变量，从我们敏感性分析来看，太子参每降价10元/kg,对应提升EPS0.06元左右。

销售费用率大幅降低，对冲毛利下降影响。由于上游成本的压力，上半年公司减少了营销费用的投入，销售费用率为19.33%，同比降低了16.14个百分点，但从全年来看，随着下半年OTC业务的恢复，广告投放势必增加，我们判断全年销售费用率同比降幅不会太大，仍会维持在24%左右。

产品提价缓解收入压力，渠道挖潜推升成长空间。公司针对草珊瑚含片及健胃消食片5%-10%的提价虽然略低于此前市场预期，但从产品历史价格走势来看，我们判断未来两到三年还会有一个逐步提升的空间，下半年公司在全国强力推行终端维价工作，使提价和渠道利益的平衡成为产品价量齐升的一个重要保障，同时在渠道覆盖上公司的积极挖潜，也能为拳头产品的稳定增长带来进一步的空间。

未来成长还看保健产品发力。初元产品在经历去年营销渠道调整以及产品结构细化之后，收入稳中有升，同比增长20%，短短几年已经向3亿元的销售额度迈进。参灵草产品虽然尚在培养期，但已初具大产品雏形，目前正进行电话销售、终端、直销和团购等营销模式的探索，目标定位于富贵星阶层，覆盖至少100万人群，市场规模至少在200亿元，今年全年销售有望过亿元。

我们下调了此前的盈利预测，预计2011年-2013年EPS分别为0.73元,1.03元和1.27元，以2011年8月2日收盘价27.56元来看，对应市盈率分别为38倍，27倍和22倍。我们看好公司在保健品及功能食品领域的拓展潜力以及上游成本压力缓解带来的业绩弹性，仍维持“推荐”评级。

风险提示：太子参价格仍然高企所带来的高成本风险，新品推进不达预期的风险。