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星网锐捷:利润增长喜人 三季度营收是关键

2012-07-26 类别:公司研究 机构:安信证券 研究员:侯利

[摘要]

报告关键点:


毛利率大幅改善,瘦客户机的出货符合预期,看三季度锐捷网络的营收恢复是关键。


报告摘要:


利润同比大幅增长,源自毛利率提高和增值税返还报告期内,实现营业收入10.6亿元,比上年同期增长4.07%,实现归属母公司的净利润7100万元,比上年同期增长46.29%。


从营收角度,上半年收入小幅增长,略低于我们的预期,原因有如下几点:


1)转型中的通信产品下滑,在意料之中,因为其体量已经很小,对公司整体的负面影响已经降到最低;2)瘦客户机上半年出货量同比增长40%,约20万台,但部分产品需要在三季度确认收入,我们估计下半年瘦客户机的增速不会低于50%。3)企业网络产品上半年因为部分行业的招标推后,同时去年同期有移动WLAN集采因素(但毛利率不高)。


从财务角度,毛利率的同比大幅提升5.3%,其次是营业外收入(政府增值税返还)的增加,约为3500万。销售费用率和管理费用率同比有一定的放大,但我们认为这两个数字下半年能够略降,源于公司今年策略是控制人员增长,一旦营收的增速有所放大,两项费用率将回到去年水平或者略低。


网络产品、瘦客户机、EPOS、卡拉OK等多项产品毛利率明显提升,验证行业市场是蓝海毛利率明显改善,有如下几点判断:1)我们一直以来,认为企业网络的毛利率远高于运营商体系。例如,华为企业网络产品,在行业市场的折扣价是16%,在运营商的折扣价是9%,也就是说,同样的产品,在企业侧的单价是运营商的1.5倍以上;2)另外,终端销售价格的略涨,规模效应的显现,使得瘦客户机、企业网络产品的毛利率都有显著提高;3)在其他产品中,上半年收入增长较快的是EPOS机和星网视易的卡拉OK系统,每项产品的毛利率都有一定的提升。


投资建议我们将密切关注三季度的营收恢复情况,从2009-2011年历史上看,公司上半年的营收约为全年的35%左右,因此上半年的营收、利润仅供参考(例如,去年上半年零增长,全年30%增长)。我们对12、13年的EPS估计为0.70元、0.97元,同比增长率为37%、38%,维持增持-A的投资评级和17元目标价。


风险提示:


由于经济增长趋缓所带来的政府、行业投资放缓的风险。


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