层层剥离 纵横交错看信用利差

2013-06-25 类别：其他 机构：民生证券 研究员：王丹 赵丽娜

[摘要]

报告摘要：

信用利差构成及影响因素信用利差构成主要为违约损失溢价、流动性溢价和税收溢价，影响因素主要包括经济增长、物价、政策、资金面、突发性因素等，其中经济增长和物价决定信用利差中长期走势，资金面和突发性因素影响短期波动，我们采取“层层剥离法”来研究单个因素对其影响。

信用事件推动信用利差脉冲式波动，低评级受冲击最大2006年至今，我国经历了福禧、江铜、滇公路等一系列信用事件，由于这些信用事件并没有出现实质违约，因此期间信用利差基本上均为脉冲式扩大，扩大幅度取决于当时经济基本面及事件严重程度。

通胀通过资金面影响我国信用利差中期走势，与利差正相关美国信用利差与通胀之间关联程度较弱，而我国信用利差几乎与通胀亦步亦趋，特别是CPI在3%以上时，信用利差与CPI波动吻合程度很高，主要因为当我国通胀攀升至3%以上时，央行货币政策将加大紧缩力度，导致资金面收紧，通货膨胀对我国信用债短端的影响较大。

信用利差与经济增长：美国顺周期，我国逆周期美国信用利差与GDP增速的负相关关系，即利差是顺周期的，而我国信用利差则是逆周期的，主要原因在于国内目前还未出现实质性违约，信用债主要作为避险资产，经济开始回升时，资金流向股票等风险资产，供需关系恶化导致流动性溢价快速上升。

横向看信用利差：有章可循1)品种对比:中短期票据均值普遍低于企业债,例如AAA级别企业债普遍高于中短期票据约30BP；2)评级对比：评级间利差呈现倍数关系；3）期限对比：中高评级3-1Y利差约为5-3Y的两倍；4）市场对比:银行间普遍高于交易所。