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受制于供给及政策风险 时机尚需等待

2013-09-25 类别:其他 机构:民生证券 研究员:赵丽娜 王丹

[摘要]

报告摘要:


地方债务水平到底有多高?截止2012年末,地方政府显性债务(平台贷、城投债、信托以及中央代发地方债等)规模约为14万亿,根据我们测算,2011-2012年期间,全国各级地方政府新增隐性债务(垫资施工、BT、BOT、融资租赁、售后回租等)约为4905亿元,2012年底全国各级政府总体债务率为102.1%。


土地出让金大幅增长,地方政府流动性压力有所缓解作为地方财政的重要来源,今年土地出让金增幅较大,1-8月份,40个大中城市土地出让金高达9560亿元,同比增长76%,也创出2008年以来新高,且今年以来土地溢价率平均在20%左右,而去年同期平均溢价率仅12%。土地出让金的大幅增长缓解了地方政府资金链压力,加之近两年城投债到期规模较小(2013年全年为1991亿元,4季度为755亿元),城投债整体系统性风险爆发概率较小。


城投债供给压力四季度将开始显现今年1-8月份,城投债发行8496亿元,同比增长仅1%,主要因为今年年前报送的发行材料,到5月份已基本发放完毕,而年后递交的发行材料,因为需要补年报、自查书等资料,二、三季度城投债发行规模较小。8月底发改委发布1890号文,提出将预审权下放省级发改委,明确省级发改委预审时间,这些无疑将促进城投债的发行速度和规模,且随着自查工作接近尾声,前期积累的债券将逐渐发行,供给压力将从四季度开始显现。


地区债务负担来看,安徽、甘肃等债务负担较重从各省债务状况看,安徽、甘肃、湖北、湖南等省份2010年末时债务水平比较高,近两年城投债发行增速也较快;广东、山东等省份2010年末债务水平相对较低,近两年城投债发行增速相对较慢。


投资策略:受制于供给及政策风险,时机尚需等待四季度城投债压力一方面来自于供给,一方面来自于四季度预计公布的地方政府债务审计结果,结果出炉后,预计对市场的影响将体现在两个方面,一是审计结果是否会明显超出市场预期,二是结果出炉后会伴随怎样的政策出台。我们认为个别地方债券规模存在超预期可能,但整体上不会超预期,市场届时面临更大的是政策风险。加之目前城投债绝对信用利差以及相对产业债的利差均处于历史低位,中低评级的配置机会仍需等待。未来配置上可以挑选经济较为发达、债务负担相对较轻、城投债发行增速相对较低的地区,例如广东、山东等。


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