瑞银证券：政策的路径依赖

2014-06-06 类别：策略 机构：瑞银证券 研究员：陈李 蒲延杰 胡迪

[摘要]

市场表现差异可能源自政策理解不一致本篇报告，主要讨论A股投资者对政策刺激的猜想。为什么针对同样的微刺激政策，国内市场表现要明显弱于香港市场（图表1）。因为A股投资者对于政策理解可能有不同的看法。国内投资者担心政策不一定奏效——去年的成功经验，今年再次实施，不一定能够复制一样的成功。而海外投资者认为刺激政策虽然微小，确实可能在边际上支持经济慢慢企稳。

微刺激政策的“路径依赖”在多个场合，李总理表达了2013年宏观调控的成功经验。没有使用总量刺激，而通过持续不断的、定向的、为数众多的财政/货币政策刺激，保证经济平稳，没有“大落”。这个成功经验，或许促使政策制定者仍采用类似方法来应对2014年的经济下行压力。“两会”迄今，我们看见的一系列刺激措施基本上是遵循去年的思路。

“政策路径”会不会出错？投资者怀疑2013年3季度，补库存推动的经济反弹不完全是财政微刺激的结果，而是2012年下半年至2013年1季度流动性投放的滞后效应。若政策制定者误判了2013年的成功经验，以为仅凭微刺激就可以让经济增速企稳。那么，如今的微刺激就不一定能够在短期（1个季度）内让经济增速触底回升。

如果微刺激变成强刺激……相当一部分投资者认为，微刺激不能扭转经济/盈利下滑趋势。到了今年3季度，一旦经济同比增速因为高基数影响，而快速接近7%，政府可能还会出手强刺激。这主要包括降低公开市场操作利率指引、降准、降息或局部放松贷存比的要求。投资者担心，如果以上货币放松政策不能在未来4-5个月实施，那么之后就不具备放松的条件。因为微刺激不断，我们推荐受益的电网、铁路、环保子行业，若强刺激到来，地产股票有望受益。