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泸州老窖:募资扩产发力腰部产品 增持评级

2016-04-28 类别:公司研究 机构:中信建投 研究员:黄付生 蔡雪昱

[摘要]

事件公司15年实现收入69亿、归母净利润14.73亿、扣非后归母净利润14.48亿,增长28.89%、67.42%、68.12%,EPS为1.05元,每10股派8元(含税),分红率76.16%,虽不及14年的127%但也超过过去10年平均水平。16Q1实现收入22.14亿、归母净利润5.94亿,同比增长16%、10%,EPS为0.42元。


简评收入高增长来源于中高档酒,16年关注动销、周转多过回款15年白酒收入65.71亿增长31%,销量19万吨微增0.42%。其中高档酒(国窖1573)、中档酒(窖龄+特曲为主)分别为15.4、16.2亿,增长71.62%、176.32%,低档酒(博大:头、二曲及贴牌产品)收入34.1亿下滑3.2%。高、中档酒在渠道出清后逐步恢复高速增长,一季度保持此势头,而低档酒由于15年8月开始逐步清理条码、相较于中高档酒较晚启动清理市场库存的动作,15Q4和16Q1持续两个季度将市场库存清理干净,因此一季度低档酒下滑幅度较大。


目前国窖1573、特曲正常发货,窖龄酒仍进行区域性控制出货阶段,我们预计大概率下半年恢复正常,而博大公司将逐季改善并恢复增长。


年末预收款15.98亿,同比下降但环比上升3.8亿,季度末确认收入后下降至8.98亿,同时可以看到保证金年末季度末均相对较稳,公司仍较多使用票据,显示出公司今年对于经销商更加看重提高资金使用效率、提高周转率/动销大过回款的更加健康的思路。


毛利率提升抵消费用增长,未来净利率将平稳提升15年白酒毛利率提升2.72个百分点源于中高档酒占比提升16个百分点,16Q1毛利率稳中微升,今年将延续此种态势。15年消费税上涨63%带动税率提高1.1个点,管理费用下降平抑一部分广告宣传费用的大幅增长(64%),期间费用率增长0.4个百分点,同时14年有存款丢失的减值损失2亿而15年并未确认,净利率提升5个点至21.3%。16年管理费用下降弹性不大,主要依靠毛利率提升来抵消销售费用率的提升,净利率将平稳提升。


盈利预测与估值公司公布产能扩张计划,计划使用自有资金+非公开发行的方式筹集74亿来建造优质基酒10万吨,曲药10万吨,储酒能力30万吨的现代化产业基地,项目分两期达产(2020年底、2025年底),主要三方面的考虑1)国窖1573未来2-3年的目标恢复到顶峰阶段(3000吨基酒满产,5-6000吨成品酒)后,扩产产能为中低档酒的增长提供优质固态发酵的基酒支持2)通过科学化的窖泥培育方式来达到更加稳定和优质的基酒3)十三五期间将继续加大市场一线投入,主要由大量自有资金(账面资金43亿)支持,不足以支持产能扩张,增发维持较好的资产负债结构,彰显公司对于做大腰部产品的信心。


同时公司公布2016年主要经营计划为:收入80.17亿元增长16.19%,净利润18.07亿元增长16.51%,主要是考虑到今年市场一线费用的大幅度投入。而我们估计毛利率的提升可以覆盖费用率的上升,预测公司16~18年收入增速为16.85%、18.93%、20.98%,利润增速为19.12%、19.05%、20.02%,EPS为1.25、1.49、1.79,给予25倍PE、目标价31,增持评级。


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东吴证券11-15
中信建投11-04