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商业零售:线下回暖 供给改善

2017-07-17 类别:行业研究 机构:申万宏源 研究员:王俊杰

[摘要]

本期投资提示:


消费走势日渐企稳,线上见顶,线下见底,零售呈现弱复苏态势。社零增速近一年保持平稳,限额以上零售总额增速自2016年开始企稳并略有回升,50家/百家零售额同比由负转正,进入增长通道。从结构上来看,线上零售见顶,线下零售见底,线上消费额增速已从100+%的高点回落至26%,预计未来仍将出现进一步下滑。电商的纯线上发展方式遇到瓶颈,不少线上平台开始尝试向线下拓展。在线下零售回暖的同时,过去几年线下零售的竞争环境向好,商业物业供给增速大幅放缓,自2013年到达高点后逐年下滑,连锁零售企业的门店数量和经营面积增速也明显放缓。


超市行业竞争环境优化,外资超市优势弱化、频频关店,内资超市区域内发展、业绩分化。


外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响,频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主,跨区域发展成功案例少,除百联股份(华联超市)、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外,大部分公司均处在深耕区域市场阶段,经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场,永辉的发展环境空前良好。


超市龙头价值凸显,“永辉模式”以生鲜经营为特色,有效对抗线上冲击,成功实现跨区域扩张。采购环节:生鲜品类“农超对接”源头直采,与韩国希杰合作发力全球生鲜采购,引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化;食品用品与中百合作开展联合采购,引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链,与美国零售服务商达曼国际合作,发展自有品牌业务;服装品类对标国际快时尚品牌,开发自有品牌服饰。物流配送:公司拥有12个物流中心,满足全国70%左右的商品配送需求,生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局:商品摆放讲求创新,补货、理货及时有序。运营技术:生鲜管理技术专业,着眼细节保证品质。管理制度:“赛马机制”形成集群间良性竞争,“合伙人制度”充分调动员工积极性,流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精,持续提供优质价廉的商品,依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击,依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。


门店盈利周期缩短叠加议价能力提升,公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。


2010年上市至2016年,公司收入复合增速26%,净利润复合增速23%,市值增长85%,股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大,持续股权融资摊薄EPS,市值增长与股价上涨分离。自2016年开始,公司异地市场基本实现全面盈利,新开门店培育期大幅缩短,门店自身的现金流回款周期随之缩短;经营规模扩大之后,门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大;随着经营规模的扩大,公司对上下游的议价能力在持续提升,上下游占款能力增强,因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点,结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题,市值、股价进入同步提升阶段。


公司长期开店扩张空间巨大,中期进入盈利释放周期,短期同店/收入/净利润增速将逐季向好。从长期来看,公司经过多年扩张,跨区域布局基本完成,其中福建和重庆两地门店数量占据近一半,剩余区域的门店数量依然十分稀疏,未来的开店空间依然非常大。从中期来看,公司目前进入的省份已实现全面盈利,未来几年的门店扩张全部是在盈利区域的加密,毛利率稳步提升、费用率持续下降、新店培育期大幅缩短,三者叠加将带动公司进入收入中速增长,净利润高速增长的通道。从短期来看,一季度由于受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响,同店增速情况非常差。随着价格效应的逐步减缓,2017年门店同店增速将会逐季向好,收入增速随之逐季向好,而净利率的提升幅度和节奏不变,因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。


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