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公用事业:动能换档 荐4股

2019-01-28 类别:行业研究 机构:安信证券 研究员:邵琳琳

[摘要]

■业绩负重前行,环保配臵逻辑需再思考。2015年以来,环保板块主要动能由工程类环保公司引领,主要的成长逻辑为:中标大额PPP订单,在项目建设期确认大额工程收入带来业绩高速增长。由于PPP建设期工程收入的回款主要来自于SPV的项目贷款,环保板块利润增长对融资较为依赖,2012年-2017年,环保板块整体筹资活动现金流净额/净利润之比由0.3提升至3.05。2018年以来,融资整体收紧,货币、融资政策有所调整后,信贷改善落地仍待时间,加之环保板块整体资产负债率达历史高位,承接PPP项目能力受限,业绩承压,环保板块以往的成长逻辑难以复制,环保板块的配臵需要寻找新的动能。建议由利润弹性向利润+现金流+资产综合业绩质量聚焦,参考国外环保龙头,其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒,运营业务为主+高分红成为其最终发展形态,PEttm均在20x左右。


■政策监管诚需关注,商业模式不可忽视。环保产业的发展诚然需要依靠政策的驱动,但能否建立顺畅的商业模式成为环保政策能否转化为市场需求的关键。以史为鉴,BOT模式为环保企业打开了市政环保治理业务的大门,由此孕育了北控水务和光大国际等环保龙头。以美国环保龙头WM公司为例,美国固废产业链上下游各个环节都严格执行“污染者付费”原则,这与中国以政府为付费主体的机制不同,在此背景下,WM固废全产业链布局带来的内部协同能够产生较强的成本优势,成为WM成长路上的关键。传统的环保产业分析按照治理领域对环保产业进行分类,我们尝试跳出这个框架,从受益对象和收费对象两个角度去对产业重新分类,我们认为最为理想的商业模式为受益对象和收费对象统一,如供水、燃气、危废,看好受益对象和收费对象均较为清晰的商业模式,如垃圾焚烧发电、污水处理,此类模式通过政府代环保企业向用户收取费用,减轻企业对财政的依赖,初步实现了“污染者付费”,具备了对公众服务+对受益者收费的雏形。发改委943号文提出加快建立生态环境成本内部化的绿色价格体系,在垃圾处理、污水处理、供水领域进一步落实污染者付费原则,有望加速环保产业市场化进程。


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